上周(10月10-16日)，在散点疫情反复、资金面跨季后转松以及对重要会议后宽货币预期发酵下债市走牛，收益率曲线牛陡化。与此同时，权益市场的表现也比较乐观，出现了“股债双牛”的局面。我们认为结构性工具或是重要驱动力，“融资底”向“经济底”切换的过程中，流动性保持宽松充裕，提振两市表现。目前A股修复行情已经启动，但预计后续扰动因素或有反复；对于债市而言，短期内利率仍有震荡下行的可能，但中期维度需警惕“宽信用”和经济复苏的趋势会带来的调整压力。

　　▍历史回溯看股债双牛的条件：

　　受经济周期和风险偏好等因素影响，从2011年开始，股债跷跷板是主流的现象，而较为典型的“股债双牛”则发生在：1)2014年下半年-2015年上半年；2)2016年三季度；3)2019年初；4)2021年二三季度。归纳来看，股债双牛出现的原因为两点：①货币政策宽松；②经济企稳预期升温。两个因素可以共存的，但是主次之差会影响后续资产价格的走势。

　　▍结构性工具或是重要驱动力。

　　①下半年有至少6000亿元再贷款待使用，再贷款要求金融机构以较低的利率向实体企业投放贷款，将有利于压降贷款加权平均利率，尤其是企业贷款加权平均利率，起到了“实质降息”的效果。经我们测算，可以节约资金成本80-100亿元。

　　②6000亿开发性政策性金融工具也为重大项目融资提供了支持，由于其以股权的方式投入，因此预计也不会对项目形成太大的负债压力。

　　③PSL虽没有直接投入实体项目，而是由央行向政策性银行提供资金支持，但仍可以发挥基础货币投放和定向贷款支持两大功能。

　　▍结构性工具对股债的影响路径：

　　对债市而言，再贷款、PSL等工具都会向市场投放一定的流动性，因此在政策落地初期，“融资底”向“经济底”切换的过程中，资金面仍保持宽松，支持债市收益率下行。

　　对股市而言，政策发力改善了企业经营预期，也稳定了金融市场的信心，提振投资者风险偏好，各类资金开始在权益市场低位布局，配置力量不断积累增加，此外，充裕的流动性也有助于股市估值水平提升。

　　▍后市策略：

　　对于股市而言，国内经济和政策预期逐渐明朗，新一轮小复苏周期开启。增量政策的出台有望改善投资者预期，经济复苏的趋势叠加已处低位的估值，A股修复行情已启动。但预计后续扰动因素或有反复，还需要跟踪经济修复的节奏以及在预期目标达成后，阶段性政策工具的退出对于权益市场情绪的影响。

　　对于债市而言，短期内利率仍有震荡下行的可能，但中期维度需警惕“宽信用”和经济复苏的趋势会带来的债市调整。

　　▍风险因素：

　　局部疫情反复超预期； 国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。

（文章来源：第一财经）